浅谈对资本结构的理解及资本运营

什么是资本结构

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在理论上，资本结构有广义和狭义两种：广义的资本结构指全部资本的构成，即自有资本和负债资本的对比关系；狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资本的对比关系，而将短期债务资本作为营业资本管理。

现代企业独资的情况很少。每个企业有可能也有必要从不同来源、采取多种方式筹集所需资本。各种资本的资金成本、约束条件、融资效益、相关风险、权利要求等会有所不同。目前，企业的资本结构问题备受关注，因为资本结构作为企业的价值构成，包含着企业的一系列结构问题，是企业在财务决策和规划中对以下各种结构的综合反映：

（1）筹资效益结构。筹资活动本身并不创造收益，但是通过筹资活动，可以改变和影响企业最终经营成果。不同的筹资方式对企业未来收益的影响不同，筹资效益结构主要是指确立和改变企业资本结构应该有利于企业最终效益（如自有资本利润率、每股收益、企业价值）的最大化。

（2）筹资风险结构。筹资风险主要是负债筹资所致。企业负债比率越高，筹资成本越高，筹资风险也就越大。降低企业风险是资本结构问题的基本要点。

（3）筹资产权结构。不同的筹资渠道形成企业的不同产权结构。资本结构是企业产权结构的基本载体，资本结构的变化实质是企业产权关系的变更。

（4）筹资成本结构。筹资成本是筹资必须付出的代价，不同筹资方式与渠道下的筹资成本的差异，要求企业实现加权资本成本的合理化。

（5）筹资时间结构。长期资金与短期资金的数量关系的不同使企业面临的风险大小、筹资成本高低、筹资弹性强弱有很大差别。资本结构必须考虑各种不同筹资的期限结构。

（6）筹资空间结构。筹资的空间结构展示国际筹资、国内筹资、企业内部筹资的数量比例关系。

所以，资本结构是对企业预期收益、资金成本、筹资风险以及产权分布等加以系统的、综合的概括的结果。资本结构设计是企业筹资过程中在财务杠杆利益、筹资成本与筹资风险等各要素之间寻求一种合理的均衡。资本结构合理与否在很大程度上决定企业的偿债和再筹资能力及未来盈利能力。

目前，大多数企业研究的资本结构通常是指企业长期负债和所有者权益的比重（在股份公司是指长期负债和股东权益的比例）。资本结构问题总的来说是负债比例问题，即在企业的总资本中负债占有多大比例。

资本结构对企业的作用

一是保持合理的资本结构有利于提高企业价值。债务融资能够给企业带来财务杠杆收益和节税收益，当总资产息税前利润率大于债务成本率时，企业进行债务融资，可以获得财务杠杆收益，提高企业价值；企业进行债务融资可以带来节税收益，提高企业价值。但随着债务融资的增长，企业面临的财务风险就会增大，进而使企业陷入财务危机及破产。

二是通过影响投资者对企业经营状况的判断以及投资决策来影响企业价值，资本结构向外部投资者传递了有关企业价值的信息，影响外部投资决策，从而影响企业价值，管理者持股和主动回购股权被投资者看做是企业前景良好的一个信号，这是因为管理者承担了风险。

三是通过影响企业治理结构来影响企业价值；债务融资能够促使企业经营者努力工作，选择正确的行为，向市场传递企业经营业绩信号，有助于外部投资者对企业未来经营状态做出正确判断。

如何衡量资本结构是否合理

由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。

财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：

普通股利润率= 投资利润率+ 负债股东权益×投资利润率- 负债利率×（1 - 所得税率）

由此可见，当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资利润率高于举债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。

为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意以下两个方面的问题：

1. 提高企业的盈利能力

因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动，企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的协调平衡。

2. 降低企业负债利率

企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。另外，企业还可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率；根据企业资产配置的要求，优化借款结构，在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。

如何优化企业资本结构

债和股是公司资本的两大主要来源。此外，公司经营产生的利润也是公司资本的重要来源。但是公司在发展壮大时期的各种投资活动需要大量的资金，光靠经营产生的利润是不够的。这时公司仍然需要通过招股或者借债来满足其对资金的需求。从公司的角度看，借债是出卖债券（债权），发行股份是出卖股票（公司所有权）。从投资者的角度看，无论是购买股份还是购买债券，都是在投资，都希望有赢利，能赚钱。可是债权投资和股权投资却有着很大的差别。购买了债权（借钱给公司）的人是公司的债权人，购买了所有权的人是公司的股东。

股东是公司的主人，有权参与企业的赢利分配。如果公司经营得好，他就可以按持有股份的比例享有全部成果；但是如果企业经营失败，他的投资会血本无归。债权人不是公司的所有人。他只能向公司索取本息，无权参与公司的赢利分配。不过在分配次序上，债权优先于股权。如果公司经营失败，资产不足以清偿全部债务了，那就只有债权人有权凭其持有的债权数额按比例参与公司剩余财产的分配，股东的投资将付诸东流，血本无收。反过来，如果公司经营得好，在付清了债务本息之后，剩下来的就全部是股东的。

首先是债与股的利弊。对企业来说，举债的风险较大，因为必须到期偿还。与此相关联，又产生了举债相对于股权集资的杠杆效应，即用借来的钱提高自己的投资回报率。使用不需要与债权人分享。

从投资者的角度看，债权投资的风险较小，股权投资的风险较大，因为股权容易亏光。那么企业为什么不总通过出卖股权来集资呢？一是股权集资较难，对一个新办的企业来说，人们更愿意借钱给它，而不愿意直接投资入股；二是因为股权集资会稀释原有的股权，原股东为了保持对企业的控制权，也不愿意发行新的股份。

其次从税收的角度看，举债对企业较为有利。债的利息可以从税前收入中扣除，红利则不行。

随着债股比例的提高，借债会越来越困难，后面的债权人随着风险的增大会提高利率，从而使杠杆效应越来越小，最终达到一个平衡点。

更为重要的是，债股比例太高会给公司带来一系列的风险。首先，债务到期必须归还，举债过多会对企业的现金流产生巨大的压力。债有长期和短期之分。短期债务到期必须本息一起偿还。长期债务必须按期支付利息。如果到期利息不能支付，就构成违约，债权人有权请求支付全部本息。不管是哪一种情形，到期债务不能清偿都可以直接导致企业破产，尽管企业还在赢利。可见，债多了会增大企业破产的风险。只有债股比例恰当，才能使企业在健康安全的运行中获得较高的赢利。其次，即使不发生到期债务不能清偿的情形，也存在着刺穿公司面纱、股东债权降级等多种可能。[3]债股比例高的公司被称为稀薄公司，稀薄在这里指的是公司的自有资金很少。在公司侵权的时候，稀薄公司的面纱很容易被刺穿，在刺穿公司面纱的“3+1”情形中，资本不足是独立的理由。而稀薄公司的资本往往不足。如果股东同时又是稀薄公司的债权人，在公司破产的时候，他的债权很可能会被按照深石原则降级。[4]最后，税务局也有可能对稀薄公司的资本结构提出质疑，甚至不允许利息减税，即把股东借给公司的债看成是股权投资。这样的案子在美国屡屡发生。我国的税法还处在初级阶段，暂时还没有这样的执法力度，不过以后就难说了。

衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大。从理论上来讲，投资利润率与负债利率差额为正，负债比例越高，则正财务杠杆利益越大。反之，差额为负，负债比例不宜过高，以防普通股股东遭受更大的损失。

在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：

1. 经济周期因素

在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。

一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境。在此期间，企业应尽可能压缩负债。而在经济复苏、繁荣阶段，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业销售顺畅，利润水平不断上升，此时企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。

2. 市场竞争环境因素

即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。

一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，由于销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升。因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位。对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此不宜过多地采用负债方式筹集资金。

3. 预计投资效益情况

如果预计投资效益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益；反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。

此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率；而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一直以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。